Term sheet : ce que chaque clause vous coûte vraiment si tout se passe mal

Imaginez la scène : deux ans après votre levée de fonds, un rachat se présente, mais à 60 % seulement de votre dernière valorisation. Vous pensiez toucher votre part au prorata de vos actions. Vous découvrez, en relisant votre term sheet pour la première fois depuis la signature, qu'il en sera autrement. C'est exactement le genre de surprise que ce document est censé éviter, à condition de savoir ce qu'il contient vraiment.

La term sheet, ce document de deux ou trois pages qui résume les conditions d'un tour de table, se lit trop souvent en diagonale. On regarde le montant, on regarde la valorisation, on signe. Or cinq clauses en particulier décident de ce qui vous revient réellement le jour où les choses tournent mal : liquidation preference, anti-dilution, bad leaver et good leaver, droit de véto. Chacune mérite dix minutes de lecture attentive avant toute signature.

La term sheet, un contrat qui ne se lit pas en diagonale

Une term sheet formalise les grandes lignes d'un investissement avant la rédaction des actes définitifs (pacte d'associés, statuts modifiés, bulletins de souscription). Elle n'est pas, dans son ensemble, juridiquement contraignante : seules certaines clauses le sont, en général la confidentialité et l'exclusivité de négociation. Le reste engage moralement les parties, pas légalement, ce qui n'empêche personne d'y revenir dessus dans les négociations qui suivent.

La ligne qui attire tous les regards, c'est la valorisation, souvent présentée en pre-money (la valeur de la société avant l'argent injecté) et en post-money (pre-money plus le montant investi, base de calcul de votre dilution). C'est une donnée importante, déjà traitée en détail ailleurs sur ce site, mais ce n'est qu'une ligne parmi d'autres. Les clauses qui suivent pèsent tout autant, parfois davantage, sur ce qu'il vous reste réellement à la sortie.

C'est justement parce qu'elle n'engage pas tout de suite que beaucoup de fondateurs la traitent comme un simple accord de principe. Erreur classique : les termes posés ici deviennent presque toujours ceux du pacte d'associés final, parce que renégocier après avoir dit oui coûte cher en crédibilité face à l'investisseur. Si vous en êtes au stade de la étude de marché express pour valider votre idée, gardez cet article de côté : il vous servira le jour où les discussions avec un investisseur deviendront concrètes.

Avant d'entrer dans le détail de chaque clause, une règle protège les fondateurs même si personne ne la négocie explicitement : aucune clause ne peut attribuer la totalité du profit à un associé ou l'exclure totalement des bénéfices, sous peine d'être réputée non écrite. C'est la prohibition des clauses léonines, prévue par l'article 1844-1 du Code civil, qui répute non écrite toute clause attribuant à un associé la totalité du profit procuré par la société ou l'exonérant de la totalité des pertes. Elle ne vous protège pas de tout, mais elle fixe une limite absolue que même l'investisseur le plus gourmand ne peut pas franchir.

Liquidation preference : qui est payé en premier, et combien

La préférence de liquidation détermine l'ordre de paiement en cas de cession, fusion ou liquidation de la société : elle donne aux investisseurs le droit d'être remboursés en priorité, avant tout partage entre actionnaires ordinaires. C'est la clause qui a fait toucher du doigt la scène d'ouverture de cet article à beaucoup de fondateurs qui pensaient toucher leur part au prorata de leurs actions.

Deux versions existent, et la différence entre les deux vaut plusieurs centaines de milliers d'euros le jour de la sortie. En version non-participating, l'investisseur choisit entre récupérer son investissement ou toucher sa part au prorata comme un actionnaire ordinaire, jamais les deux. En version participating (cumulative), il touche d'abord son remboursement prioritaire, puis la somme restante est repartagée au prorata entre tous les actionnaires, investisseurs déjà remboursés compris, ce qui la rend arithmétiquement plus favorable aux investisseurs.

Sur le marché français, la version non-participating reste la norme pour un tour d'amorçage ou une série A. Une clause participating cumule les deux mécanismes : c'est précisément pour ça qu'elle mérite d'être repérée avant la signature plutôt que découverte à la sortie.

Anti-dilution : le ratchet qui peut vous laisser sans rien

Une clause anti-dilution protège l'investisseur si la société lève un tour suivant à une valorisation inférieure, ce qu'on appelle un down round. Le principe : ajuster rétroactivement son prix d'entrée pour compenser la baisse. Deux mécanismes existent, et ils ne se ressemblent pas du tout dans leurs effets sur votre capital.

Le full ratchet réinitialise le prix de conversion de l'investisseur au niveau du nouveau tour, quel que soit le nombre d'actions émises lors de ce tour. Concrètement, si un investisseur a acheté ses actions à 10 € et que le tour suivant se fait à 6 €, son prix de conversion tombe à 6 € pour l'intégralité de sa position, et il reçoit gratuitement les actions supplémentaires nécessaires pour combler la différence, sans injecter un euro de plus. Ces actions gratuites sortent mécaniquement de la poche des fondateurs et des autres actionnaires ordinaires.

La clause weighted average (moyenne pondérée), plus répandue sur le marché français, module l'ajustement en fonction du nombre d'actions émises lors du nouveau tour par rapport au nombre total d'actions existantes, ce qui donne un ajustement partiel plutôt qu'un alignement complet.

Prenons un exemple pour rendre ça concret. Une startup lève 1 000 000 € en seed à 5 € l'action : les investisseurs reçoivent 200 000 actions. Dix-huit mois plus tard, faute de traction suffisante, elle doit boucler un tour à 2 € l'action. Sans clause anti-dilution, les investisseurs de la seed subissent la même dilution que tout le monde, un point c'est tout. Avec un ratchet intégral, leur prix d'entrée est réécrit à 2 € : pour conserver la valeur de leur investissement initial (1 000 000 € à 2 €, soit 500 000 actions), ils reçoivent 300 000 actions gratuites supplémentaires, prélevées sur la dilution des fondateurs. Avec une weighted average, la compensation existe, mais elle reste nettement plus mesurée. Retenez une chose : un full ratchet dans votre term sheet doit systématiquement se négocier à la baisse, sans exception ni discussion de courtoisie.

Bad leaver, good leaver : la clause qui décide de votre prix de sortie

Ces clauses organisent le rachat forcé de vos actions si vous quittez l'entreprise, sous la forme d'une promesse unilatérale de vente que vous signez au moment de l'investissement. Tout se joue sur la qualification de votre départ : bon (good leaver) ou mauvais (bad leaver).

En bad leaver (démission sans juste motif, révocation pour faute grave, non-respect d'un engagement contractuel), le prix de rachat de vos actions peut être fixé à la valeur d'entrée au capital diminuée d'une décote de 30%/50%, ou à une valeur d'expert après application de la même décote. En good leaver (invalidité, décès, départ négocié dans des conditions non conflictuelles), vous conservez en principe la valeur réelle de vos titres, parfois avec une prime lorsque le départ résulte d'une sortie forcée par les autres actionnaires.

Cette décote, aussi désagréable soit-elle à lire, reste juridiquement valable tant qu'elle ne vous prive pas de la totalité de votre mise, ce qui nous ramène à la limite posée par l'article 1844-1 évoqué plus haut. Ce que vous devez négocier, en revanche, c'est la définition précise du bad leaver : un investisseur pressé rédigera une clause large qui qualifie de faute presque n'importe quel départ. Vous, vous voulez l'inverse : une liste fermée de motifs de faute grave, pas une formule fourre-tout. Et pendant que vous y êtes, gardez une épargne de précaution personnelle qui ne dépend pas du sort de vos actions : le jour où un conflit d'associés dégénère, c'est elle qui paie le loyer, pas votre cap table.

Droit de véto : les décisions que vous ne prendrez plus seul

Le droit de véto permet à un investisseur de bloquer une décision en assemblée générale, sans qu'il ait besoin de détenir la majorité du capital. C'est un mécanisme de protection classique du capital-risque, et il doit rester strictement encadré pour éviter des situations conflictuelles persistantes : plus la liste des décisions concernées est longue, moins vous décidez seul, y compris sur des sujets qui vous semblent purement opérationnels, comme un recrutement au-delà d'un certain niveau de salaire.

Si votre plan d'onboarding des 90 premiers jours prévoit une embauche stratégique, vérifiez que le seuil de véto ne vous oblige pas à faire valider chaque poste par votre board. Le droit de véto peut d'ailleurs être conféré directement à l'investisseur au titre du pacte d'associés, sans qu'il soit nécessaire de créer un organe de contrôle dédié, ce qui est fréquent lorsque le tour de table ne compte qu'un ou deux investisseurs : une raison de plus de négocier cette clause ligne par ligne plutôt que de la survoler.

Un véto sur le budget annuel ou une cession d'actifs majeure, personne ne le conteste vraiment. Un véto sur l'embauche du troisième développeur, ça se négocie, et ça se négocie dur.

Le tableau des clauses à garder sous la main

Voici la synthèse à imprimer, ou au moins à garder ouverte dans un onglet, avant votre prochain rendez-vous avec un investisseur.

Clause	Ce qu'elle protège	Risque concret pour le fondateur
Liquidation preference	Le capital investi, remboursé en priorité à la sortie	Une version participating réduit fortement ce qui reste pour les fondateurs
Anti-dilution (ratchet)	L'investisseur contre un down round	Un full ratchet transfère mécaniquement des parts vers l'investisseur, sans qu'il investisse un euro de plus
Bad leaver	La société contre le départ prématuré d'un fondateur clé	Décote de 30 à 50 % sur le prix de vos propres actions si la définition retenue est trop large
Good leaver	Le fondateur en cas de départ légitime	Sans définition précise, un désaccord peut faire basculer votre départ en bad leaver
Droit de véto	L'investisseur sur les décisions stratégiques	Une liste trop large vous prive de décisions opérationnelles courantes
Vesting	La société contre le départ rapide d'un fondateur	Vos actions non acquises restent dans la société si vous partez tôt
Drag-along / tag-along	La liquidité collective ou individuelle en cas de cession	Un drag-along peut vous forcer à vendre même en désaccord avec le prix
Pool d'options (ESOP)	La capacité à recruter avec des actions	Souvent créé par dilution des seuls fondateurs, jamais des investisseurs

FAQ

Ce qu'il faut faire dès aujourd'hui

Cinq clauses, un après-midi de lecture, et beaucoup d'argent potentiellement en jeu le jour où les choses ne se passent pas comme prévu. Avant votre prochain rendez-vous avec un investisseur, sortez votre dernière term sheet reçue (ou celle en préparation) et passez-la au filtre de ce tableau. Repérez la préférence de liquidation, cherchez le mot ratchet, lisez la définition exacte du bad leaver.

Et si vous êtes encore au stade de préparer votre dossier avant de rencontrer des investisseurs, commencez par consolider les fondamentaux du tour à venir : notre guide sur les étapes d'une levée de fonds en seed reprend le calendrier complet, de la préparation du dossier jusqu'à la signature. La term sheet n'est qu'une étape parmi d'autres, mais c'est celle qui coûte le plus cher à mal lire.